核心观点
银轮股份2025年一季度业绩报告显示，公司实现营业收入34.16亿元，同比增长15.05%；归母净利润2.12亿元，同比增长10.89%，环比增长18.42%，业绩表现稳健且超出市场预期。公司在新能源热管理领域的”技术+产品+布局+客户”四大核心优势持续强化，国际化战略稳步推进，第三曲线布局已见成效，第四曲线有望近期落地。我们维持”买入”评级，目标价基于2025年25倍PE对应32元。
业绩解读：稳健增长超预期
银轮股份2025年一季度交出了一份令人满意的成绩单。从财务数据来看，公司实现营业收入34.16亿元，同比增长15.05%，环比微降2.31%。这一表现放在2025Q1汽车行业整体环比下滑的背景下尤为亮眼——国内狭义新能源乘用车行业批发量环比下降34.13%，狭义乘用车行业批发量环比下降28.27%，而公司营收仅环比微降2.31%，显示出较强的业务韧性和客户结构优势。
毛利率方面，公司2025Q1单季度综合毛利率为19.79%，同比下降1.77个百分点，环比微降0.45个百分点。毛利率的小幅下滑主要受到三方面因素影响：一是新能源业务处于快速上量阶段，规模效应尚未完全释放；二是海外基地建设初期成本较高；三是原材料价格波动影响。值得注意的是，在行业普遍面临成本压力的环境下，公司毛利率环比仅微降0.45个百分点，显示出良好的成本管控能力。
费用控制成效显著，公司2025Q1单季度期间费用率为10.75%，同比下降2.44个百分点，环比下降0.53个百分点。其中，销售费用率同比下降0.99个百分点至1.40%，财务费用率同比下降0.79个百分点至0.10%，反映出公司在渠道优化和财务结构改善方面取得实质性进展。研发费用率保持在4.00%的较高水平，同比下降0.61个百分点，表明公司在保持技术投入的同时，研发效率有所提升。
净利润表现亮眼，公司2025Q1实现归母净利润2.12亿元，同比增长10.89%，环比增长18.42%；对应归母净利率6.22%，环比提升1.09个百分点。净利润的环比大幅增长主要受益于费用率的优化和运营效率的提升，显示出公司管理层在复杂经营环境下的卓越执行力。
业务分析：四大优势构筑护城河
银轮股份在新能源热管理领域的竞争优势正加速转化为市场表现，我们认为公司已构建起”技术+产品+布局+客户”四大核心优势：
技术优势方面，公司持续加大研发投入，构建了全球化的研发体系。2025Q1研发费用达1.37亿元，在营收中占比4.00%。公司聚焦新能源汽车热管理方向，在电池热管理、电机电控热管理、热泵系统等关键技术领域取得突破，累计获得相关专利超过200项。特别值得一提的是，公司在二氧化碳热泵系统领域的研发进展领先国内同行，为未来承接高端客户项目奠定了技术基础。
产品优势体现在”1+4+N”的全面布局上：”1″指热管理系统总成能力，”4″代表电池冷却、电机冷却、电控冷却及空调系统四大核心产品线，”N”则是多个细分应用场景解决方案。这种全方位布局使公司能够为客户提供一站式热管理解决方案，增强了客户粘性和单客户价值量。2025年一季度，公司新能源热管理产品收入占比已提升至35%左右，同比提高约10个百分点。
全球布局优势逐步显现。公司坚持国际化发展战略，已在北美、欧洲、亚洲等地建立生产基地和技术服务中心。其中，墨西哥工厂已于2024年底投产，2025年将逐步释放产能；欧洲技术服务中心已开始为当地客户提供支持。这种”本地化服务、全球化经营”的模式有效降低了地缘政治风险，提高了客户响应速度，为公司赢得国际订单提供了有力支撑。
客户资源优势持续强化。公司新能源热管理业务已覆盖国际知名电动车企、CATL、吉利和蔚小理等头部客户。特别值得关注的是，公司已成为某国际电动车巨头热管理产品的二级供应商，并通过技术升级有望在2025年内晋升为一级供应商。在商用车领域，公司持续为潍柴、重汽、一汽解放等主流厂商配套，重卡行业复苏带动了相关业务增长。多元均衡的客户结构有效平抑了单一行业波动风险。
行业前景：热管理赛道长坡厚雪
新能源汽车热管理行业正处于高速发展阶段，市场空间广阔。根据我们的测算，2025年全球新能源汽车热管理系统市场规模将超过1500亿元，2021-2025年复合增长率达35%。与传统汽车相比，新能源汽车热管理系统价值量提升2-3倍，且技术门槛显著提高，为银轮股份这样的技术领先企业创造了难得的升级机遇。
技术趋势方面，热泵系统正成为行业主流方向。与传统PTC加热相比，热泵系统能效比提升2-3倍，可显著延长电动车冬季续航里程。欧盟已明确要求2025年起新上市电动车必须采用热泵系统，中国车企也在快速跟进。银轮股份提前布局二氧化碳热泵技术，有望在这一趋势中抢占先机。
市场格局正在重塑。国际巨头如电装、翰昂等仍占据高端市场，但在响应速度、成本控制等方面逐渐显露出劣势；国内部分企业则受限于技术积累不足。银轮股份凭借扎实的研发投入和制造经验，正逐步实现从”跟随者”到”并跑者”再到”领跑者”的角色转变，市场占有率有望从2023年的约5%提升至2025年的8%以上。
第三曲线布局已初见成效。公司在工业及民用热管理领域提前落子，已成功开发数据中心液冷、光伏逆变器冷却等新产品，2024年相关业务收入同比增长超过50%。这些业务毛利率普遍高于汽车零部件，有望优化公司整体盈利结构。
第四曲线展望：能源服务或成新增长点
基于对公司战略布局和行业趋势的分析，我们认为银轮股份的”第四曲线”很可能指向能源服务领域，具体可能包括：
储能热管理业务：随着全球储能市场规模爆发，储能系统对热管理的需求急剧增长。公司有望将新能源汽车热管理技术平移至储能领域，打造新的业务增长点。我们预计公司可能在2025年下半年公布相关重大合作项目。
能源回收利用：公司正在研发基于余热回收的能源综合利用技术，可应用于工业、商业等多个场景。这项业务不仅市场空间广阔，而且符合双碳政策导向，有望获得政策支持。
氢能热管理：氢燃料电池汽车对热管理系统的要求更为严苛，公司已开展相关技术储备。虽然当前市场规模有限，但长期发展潜力巨大，可能成为公司未来的技术制高点。
盈利预测与估值分析
我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.70亿元、13.09亿元、15.67亿元的预测，对应的EPS分别为1.28元、1.57元、1.88元。这一预测基于以下假设：
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2025年新能源汽车热管理业务收入增长30%以上；
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传统商用车业务保持平稳，收入增长约5%；
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海外业务收入占比提升至25%左右；
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综合毛利率维持在20%-21%区间；
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期间费用率持续优化，2025年降至10.5%左右。
当前股价对应2025-2027年市盈率分别为19.84倍、16.21倍、13.54倍，低于行业平均估值水平。考虑到公司在热管理领域的技术领先地位和全球化布局优势，我们认为公司估值存在修复空间。
投资建议
维持”买入”评级，目标价32元，对应2025年25倍PE。建议投资者重点关注以下催化剂：
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新能源热管理业务新订单获取，特别是国际一线车企项目突破；
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海外基地产能释放进度超预期；
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第四曲线业务布局明确化；
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毛利率改善趋势持续。
风险提示：新能源汽车销量不及预期；原材料价格大幅波动；海外业务拓展不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑。